“好死不如赖活”是以往A股不少公司的真实写照，因此最常见的现象是上市公司千方百计出招保壳，难得一见的是“主动退市”。

　　不过，上周末*ST航通的一纸公告打破了这个惯例，大股东不仅提案要主动退市，还给出了溢价将近40%的回购价，让中小股东“去留自便”，堪称“史上最有良心的退市”。手上资不抵债的公司能被大股东溢价买走，本是好事，但对不少持有人来说这还是让人纠结。

　　以退为进？主动退市有玄机

　　从此次事件的主角*ST航通来看，主动退市或许是“不得不”的选择，公司此前已经因为涉嫌财务造假、财报重新追溯调整之后连续亏损被暂停上市，每股净资产也已经为负，也即资不抵债，属于典型意义上的垃圾股。在退市新规已经发布实施的情况下，*ST航通想要通过以往常见的保壳手法维持上市地位已经没有可能。因此，摆在公司面前的只有两条路，一是等待年报披露之后被正式公告退市，在短暂的退市整理期交易之后被摘牌，二是不等年报发布就主动退市。

　　对绝大部分公司来说，选择第一条路是很自然的，既然回天乏术、退市已成定局， 就让它自然走完这段路程，没必要再节外生枝。而*ST航通选择主动退市就显得耐人寻味，公司公告退市之后不仅将到老三板挂牌，还可能在未来寻求重新上市。虽然重新上市没有时间表，但从上交所的相关规定来看，主动退市的公司符合重新上市条件之后随时可以申请，而强制退市的公司则需要三个月到五年不等的时间限制。从目前公司面临中国证监会调查的情况来看，一旦被行政处罚将可能触及重大违法强制退市，未来申请重新上市困难重重。因此，对*ST航通来说，与其在已经停牌多时的状况下维持有名无实的上市地位，还不如速战速决、以退为进，用主动退市为将来的重新上市争取更多的可能性。从公司的公告来看，此前影响公司业绩最重要的因素已经消除，清理、盘活资产之后再度卷土重来也未可知，提前未雨绸缪是最符合公司现状的选择。

　　溢价回购：“诚意满满”推进主动退市

　　尽管主动退市是基于上市公司利益最大化的选择，并不是做慈善，但此次大股东给出将近40%的溢价回购其它股东的持股，仍然值得点赞。对于目前已经资不抵债、财务状况恶化的*ST航通来说，如果大股东放任不管，股价在进入退市整理期之后出现自由落体式的直线下坠是大概率事件，此前众多退市股已经做了示范。在这种情况下，大股东寻求主动退市，不要说溢价近40%，能够平价甚至折价看起来就已经是“给出高价”。更何况，大股东目前持股比例不到20%，按停牌前价格计算持股市值也仅有3亿元出头，但为了实施溢价回购需要准备最多超过14亿的真金白银，用“诚意满满”来形容这份退市方案并不为过。

　　从过去A股寻求主动退市的公司来看，能给出将近40%的溢价极其罕见，像2015年的*ST二重，大股东国机集团给出的要约收购价2.59元仅比停牌前的2.35元溢价10.21%，同时停牌一年间大盘已经大幅上涨，这样的溢价率被不少投资者认为太低；而2019年的*ST上普，要约收购价6.74元更比停牌前的7.69元折价超过12%。因此，*ST航通这个溢价率看起来是还算不错的选择，同时也和大股东以外的社会公众股比例较高有关，较高的溢价率有助于推动更多投资者接受要约收购，让社会公众股持股比例低于10%从而尽快实现主动退市。

　　两难选择？以风投心态参与为宜

　　不过，这份看起来有相当程度吸引力的回购方案，却让不少投资者陷入两难。从绝对价格来看，在2020年4月停牌前*ST航通的价格已经跌到最近十年的低位区，即使加上将近40%的溢价，绝大部分投资者也无法改变亏损甚至巨额亏损的现实，能从回购价中获利的投资者可谓寥寥无几。对于这些深度套牢的投资者来说，接受回购无异于举白旗投降，将账面上的浮亏变成真实的亏损，心理上很难接受。但如果持有不动的话，退市之后到老三板交易价格几何、未来何时重新上市都是未定之数，也可能最终变现的价格还低于要约收购价。

附图 ST航通(600677)月线图

　　笔者认为，如果是此前抄底相对要约收购价有所获利，或者持仓比例较高存在流动性需求的投资者，选择接受要约、落袋为安是比较稳妥的选择。前者可以锁定获利、回笼资金，参与到其它市场机会中来，未来的获利机会可能不亚于长期坚守；而后者则是从风险控制的角度出发，降低单一个股重仓持有的流动性风险，着眼于快速变现而不是收益率的高低。相比之下，排除这两类投资者，如果深度套牢且持仓比例不高、风险承受能力较强的投资者，长期坚守也未必不是更好的选择。从*ST航通的资产和大股东背景来看，未来重新上市的可能性还是不小，甚至在重新上市的时候不排除有短期一飞冲天的可能，实现解套甚至赚钱也未可知；如果重新上市不成在老三板挂牌，即使卖出的价格比要约收购价要低，由于仓位不高带来的绝对损失也不会太大。如果参与坚守的话，投资者需要有风投的心态，也就是从容面对未来价格更大波动、变现时机不确定性的风险，自主选择、自负盈亏。

　　而从*ST航通和此前两例寻求主动退市的公司来看，其共同点是大股东的央企背景，有更多资本运作的实力和动力。除了*ST航通积极寻求“先退市、再上市”的机会外，ST电能、*ST东科等ST股的表现也和大股东的运作密不可分。如果风险偏好较高的投资者愿意选择ST股且以风投的心态参与，也应当以有背景雄厚的央企大股东的相关公司为优先考虑对象。笔者重点观察的品种有：ST乐凯、*ST沈机、ST毅达、ST天雁等。

（文章来源：红刊财经）